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碳中和目標將重塑金融資產(chǎn)估值體系
分類：科學(xué)普及
來源：能源雜志
發(fā)布時間：2021-05-13
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綠色溢價（Green Premium）這一概念隨著比爾蓋茨的新書《氣候經(jīng)濟與人類未來》的出版變成高頻詞匯。這一概念可以簡單理解為：在滿足消費者同等效用的情況下，可實現(xiàn)碳中和的新產(chǎn)品與仍產(chǎn)生碳排放的原有產(chǎn)品之間的價格差。兩者相比，新產(chǎn)品的價格越高，則綠色溢價越高。
作為曾經(jīng)的世界首富，比爾蓋茨的經(jīng)濟實力完全可以為自己遠超常人的碳足跡買單，從而踐行作為一位世界公民的社會責(zé)任。而身處于現(xiàn)實世界中的你我，如果每天仍然在為生計而奔波勞作；大多數(shù)消費者還在為買一件有基本功能即可的商品而多方比價；企業(yè)經(jīng)營者堅持年復(fù)一年地在日益加劇的市場競爭中謀求生存，相信生活在現(xiàn)實世界中的每個“理性經(jīng)濟人”，恐怕還不愿承受廣泛的“綠色溢價”。
同樣，在現(xiàn)實的金融世界里，資本也很少講情懷，達到預(yù)期的投資回報率才是投資人永恒不變的“冷血”要求。相應(yīng)地，在金融市場中的債券、股票等標準化程度較高的金融資產(chǎn)也普遍存在“綠色溢價”，以作為對資產(chǎn)價值存在更高不確定性的風(fēng)險補償。
金融產(chǎn)品的“綠色溢價”在降低
綠色金融近年來開始步入發(fā)展的快車道，越來越多的金融機構(gòu)通過開展綠色信貸、發(fā)行綠色債券等方式支持綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展，目前中國已經(jīng)成為最大的綠色金融市場。截至2020年末，綠色貸款余額近12萬億美元，存量規(guī)模世界第一；綠色債券存量8132億元，居世界第二。
步入2021年，在“30·60目標”指引和政策推手下，國內(nèi)大型金融機構(gòu)和央國企積極搶抓債券發(fā)行窗口，中國首批“碳中和債券”也應(yīng)運而生。截至目前，我國已發(fā)行48只碳中和債券，發(fā)行規(guī)模合計達692.2億元。從債券發(fā)行人主體來看，34只債券發(fā)行人主體為央企，5只為地方國企；9只為政府投融資平臺。
從已成功發(fā)行債券的價格水平來看，碳中和債比相同期限普通債券利率較低，債券的“綠色溢價”似乎已經(jīng)降至0甚至負值。但如果進一步分析造成近期綠色債券的“綠色溢價”消失的原因，究竟是因為金融機構(gòu)在當前貨幣政策相對寬松的環(huán)境下，對高信用等級債券的爭搶所形成的短期價格波動，還是基于對募集資金投資標的長期認可，仍有待市場檢驗。
從推動綠色金融健康發(fā)展來看，筆者建議：監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強對綠色債券的審核，完善并統(tǒng)一綠色債券的認證標準，同時對綠色債券所融得資金的用途進行監(jiān)督，加大對企業(yè)“漂綠”行為的處罰。同時，應(yīng)在債券需求方出臺相關(guān)政策，鼓勵投資者投資綠色債券。
氣候變化“灰犀?！憋@形
在去年世界各國元首提出“碳中和”目標之前，氣候變化曾經(jīng)一度被認為是少數(shù)極端環(huán)保人士鼓吹的“陰謀論”，從提出之日起質(zhì)疑和反對之聲不斷，這些聲音中既有代表傳統(tǒng)化石能源的利益集團，也有對地球自然生態(tài)的自我恢復(fù)能力有“十足”信心的理論家。
然而，隨著近年來“百年一遇”的自然災(zāi)害頻發(fā)，人類活動對地球生態(tài)的一次又一次損害直接給人類社會帶來了規(guī)模更大、范圍更廣的傷痛，國際社會終于在徘徊中達成了關(guān)于應(yīng)對氣候變化的共識：世界各國必須制定減少溫室氣體排放的目標和時間表，并早日實現(xiàn)“碳中和”。
在金融投資領(lǐng)域，風(fēng)險管理領(lǐng)域的著名學(xué)者對可能影響金融市場的極端風(fēng)險有幾類很貼切的比喻：“黑天鵝”指不可預(yù)測的重大稀有事件，它在意料之外卻又改變一切；“灰犀牛”指太過于常見以至于人們習(xí)以為常的風(fēng)險，比喻大概率且影響巨大的潛在危機。相比之下，“灰犀?！北取昂谔禊Z”更可怕，更值得關(guān)注。
在世界范圍內(nèi)對應(yīng)對氣候變化達成共識背景下，氣候變化不再是難得一見的“黑天鵝”，這只一直潛伏在人類社會身邊的“灰犀?！币演喞逦?，并隨著倒計時的啟動開始徐徐迫近。氣候變化，這個足以對全球金融體系構(gòu)成實質(zhì)性影響的系統(tǒng)性風(fēng)險確實來了，未來還將與全球碳中和的進程直接相關(guān)。
金融機構(gòu)的兩難困境
金融機構(gòu)對金融資產(chǎn)的定價，本質(zhì)上是對各類型金融資產(chǎn)所對應(yīng)風(fēng)險的定價，當前金融市場上被廣泛應(yīng)用的主流定價邏輯是“風(fēng)險與收益對等原則”，即收益以風(fēng)險為代價，風(fēng)險用收益來補償，簡而言之就是“高風(fēng)險，高收益；低風(fēng)險，低收益”。
盡管氣候變化將對金融資產(chǎn)價值構(gòu)成實質(zhì)性影響的觀點，已被越來越多的金融機構(gòu)所認同，但如果無法準確量化氣候變化的風(fēng)險，也就無法給予公允的風(fēng)險定價。究竟是應(yīng)該盡可能考慮到氣候變化所導(dǎo)致最壞的情況，還是只基于當前能夠預(yù)計和量化的成本/損失評估風(fēng)險，甚至選擇性忽視無法量化的部分，成為金融機構(gòu)風(fēng)險管理人員在實踐中面臨的兩難選擇。
國家綠金委主任馬駿博士多次建言：金融機構(gòu)應(yīng)高度重視氣候變化給金融資產(chǎn)帶來的風(fēng)險，而發(fā)展綠色金融也將帶動數(shù)十萬億的投資機會。為此，“金融機構(gòu)要開始注重對氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險的理解和估算”，另一方面“對金融機構(gòu)來說，如果不參與這個過程，就會失去最大的投資和業(yè)務(wù)增長機會?！?/p>
金融機構(gòu)對各類金融資產(chǎn)進行風(fēng)險評估，量化方法會因資產(chǎn)類型和風(fēng)險類型而定，通常情況下，信用風(fēng)險主要看違約概率，市場風(fēng)險主要研判市場價格波動，對資產(chǎn)組合的風(fēng)險評估還會用到相對復(fù)雜的二叉樹、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、蒙特卡洛模型等。氣候變化此前通常被認為是很小概率發(fā)生的極端事件，只有到“壓力測試”的時候才可能套用一些極端場景進行模擬計算。
針對氣候變化風(fēng)險進行評估的 “壓力測試”方法，主要是通過模擬金融市場的極端情況，量化計算各類資產(chǎn)價格和風(fēng)險參數(shù)的變動，進而估算出可能給機構(gòu)持有資產(chǎn)的價值和現(xiàn)金流帶來的最大損失值。但是，壓力測試所設(shè)定的情景多數(shù)是基于歷史上發(fā)生過的極端情況，而對全球氣候變化這個“不能承受之痛”還沒有可供參照和完全匹配的場景。
低碳時代的資產(chǎn)估值需要創(chuàng)新
站在實業(yè)投資的角度，實體企業(yè)所推動的新興技術(shù)幾部在發(fā)展路徑上需要遵循一定的客觀規(guī)律，當前與低碳發(fā)展相關(guān)的新興產(chǎn)業(yè)和能源清潔化技術(shù)，多數(shù)還未真正進入產(chǎn)業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定成熟期，與傳統(tǒng)高碳產(chǎn)業(yè)相比，不僅在成本上不具備競爭優(yōu)勢，技術(shù)上也不具有穩(wěn)定性，具有較大的不確定性，而“不確定性”所隱含的風(fēng)險使得投資人對投資回報率提出更高的要求，最終反映在金融產(chǎn)品上的“綠色溢價”。
金融投資的對資產(chǎn)價值的評估主要是基于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）模型，這個模型中有3個最為核心的輸入項：初始投資，未來的凈現(xiàn)金流，折現(xiàn)率；模型的輸出項有2個：凈現(xiàn)值（NPV）和內(nèi)部收益率（IRR）。而資本所要求的投資回報率，在金融機構(gòu)的具體實踐中一般會使用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），并參考金融資產(chǎn)的市場價格、風(fēng)險水平而進行設(shè)定。
在上述估值體系的框架內(nèi)，低碳時代對估值模型的假設(shè)、模型的輸入和輸出項所帶來的新變化需要根據(jù)市場環(huán)境進行相應(yīng)調(diào)整，基于模型所得出的投資價值分析和資產(chǎn)配置策略也需要在應(yīng)對氣候變化的大背景下做出合理的設(shè)定，從而更好地踐行價值投資的原則。
筆者嘗試在當下主流的金融投資估值體系框架內(nèi)，對在資產(chǎn)估值中踐行ESG投資理念的提出幾點創(chuàng)新性的思考：
1. 將項目的綠色權(quán)益收入納入到對未來現(xiàn)金流、初始投資的估算和調(diào)整。在運用未來現(xiàn)金流折現(xiàn)模型時，可以將項目資產(chǎn)未來可形成的綠色權(quán)益（包括但不限于碳配額、CCER、綠證）按合理價格折算為每期的現(xiàn)金收入；此外，如果通過實施低碳相關(guān)的投資可有效降低項目所面臨的氣候風(fēng)險，可以將氣候風(fēng)險的保險費（實際未發(fā)生）以市場價格在初始投資中做適當核減。
2. 將項目“綠色溢價”所對應(yīng)的內(nèi)部收益率折算為投資回報率的調(diào)整項。隨著低碳清潔技術(shù)的不斷進步，低碳產(chǎn)品相比高碳產(chǎn)品的“綠色溢價”有望在不遠的將來將降至0，屆時低碳產(chǎn)品將基本實現(xiàn)對高碳產(chǎn)品的完全替代。在上述情景下，低碳項目相比高碳項目在期初的超額投資，未來將通過對高碳產(chǎn)品完全替代的方式實現(xiàn)收入增加并給投資人帶來增量投資收益。相應(yīng)地，期初的超額投資、未來增量收入所折算出的內(nèi)部收益率，可以作為對原有項目投資回報率的增加項。
3. 在對公司的股權(quán)估值中，對高碳產(chǎn)業(yè)、低碳產(chǎn)業(yè)采用符合發(fā)展趨勢的股利增長率。在碳達峰碳中和的總體目標指引下，高碳產(chǎn)業(yè)的增長放緩甚至進入停滯和負增長已成為必然的趨勢，低碳產(chǎn)業(yè)則有望實現(xiàn)長期穩(wěn)定增長甚至指數(shù)級增長。在運用戈登股利增長模型進行估值時，可以考慮基于所在行業(yè)碳達峰的時間表，對高碳產(chǎn)業(yè)的增長率設(shè)為0或負值，對低碳產(chǎn)業(yè)則可以采用較高的潛在增長率。
筆者以上所提出的改進方法，仍然是在既有金融資產(chǎn)估值體系下對原有經(jīng)典模型所進行的補充和調(diào)整，但當外部環(huán)境發(fā)生重大變化撼動了模型的基本假設(shè)條件，僅通過調(diào)整模型自身的輸入項和參數(shù)是無法合理反映客觀實際的。未來隨著碳中和經(jīng)濟學(xué)理論的發(fā)展，相信還會有更加符合實際的理論模型和估值方法被提出，更好地指導(dǎo)金融資產(chǎn)定價和投資估值。
重塑綠色金融
氣候變化對全球各行業(yè)的影響將是長期和深遠的，金融行業(yè)作為驅(qū)動現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展的核心力量之一，在這場事關(guān)人類命運的系統(tǒng)性變革中無疑也將面臨全新的挑戰(zhàn)。金融投資估值體系發(fā)展至今，始終與實體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與時俱進，估值方法和投資模型也兼具科學(xué)性與藝術(shù)性，可以豪不夸張的說：估值不僅是一門技術(shù)，更是一種藝術(shù)。低碳時代，估值藝術(shù)值得為更好地塑造可持續(xù)的未來而進行創(chuàng)新和變革。
人類社會構(gòu)建綠色低碳的未來，除了依靠科學(xué)技術(shù)進步，也需要有戰(zhàn)略眼光的資本助力；金融資本只有更加積極的面向未來，才有可能通過健康的資產(chǎn)配置獲得可持續(xù)的價值增值。金融機構(gòu)要與時代同行，與實體產(chǎn)業(yè)一道共同重塑對綠色低碳產(chǎn)業(yè)的投資估值體系，在3060目標的引領(lǐng)下，做有溫度的金融，實現(xiàn)從“綠”到“金”，而這也恰好印證了習(xí)近平總書記的論斷：“綠水青山就是金山銀山。”